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海通證券姜超:地產時代落幕 股市迎來黃金十年

2020-01-06 10:31來源:姜超宏觀債券研究責任編輯:姜超 網友評論
原標題:地產時代落幕,股市黃金十年——看好中國未來發展系列之三(海通姜超)
 
摘要
【姜超:地產時代落幕 股市迎來黃金十年】海通證券研究所姜超認為未來10年的中國股市有希望演繹美國過去40年的故事,出現股市的長期慢牛行情??抠I房對抗貨幣貶值的時代正在過去,而股市將成為中國經濟增長的晴雨表。(姜超宏觀債券研究)
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上證指數行情  領漲個股  大盤資金流向  7*24小時快訊  進入上證指數吧領漲行業1、石油行業漲幅:3.14%上漲:37家下跌:0家領漲股:中曼石油漲幅:9.97%2、貴金屬漲幅:2.90%上漲:12家下跌:1家領漲股:山東黃金漲幅:6.41%
 
  本文是看好中國未來系列的第三篇,主要介紹我們看好中國資本市場未來黃金十年的核心邏輯。
 
  1、股市上漲能否持續?
 
  19年股市大幅領漲。站在2020年初,回顧過去一年中國的各類資產價格表現,股市可謂是一騎絕塵,代表性的滬深300指數漲幅達到36%,這也是過去10年中的第二大漲幅。銀行理財和債券位居黃金之后,3個月銀行理財平均收益率為4.14%,中債國債總指數上漲3.9%。房市表現位居第五,全國百城的二手房價格平均上漲3.3%。貨幣基金和銀行存款位于房市之后,余額寶平均年化收益率為2.36%;1年期銀行存款利率為1.5%,上浮30%以后平均約為2%。而各種P2P排名最后,由于爆雷不斷,很多投資人血本無歸。
 
 
  股市難得連續上漲。雖然2019年的股市表現非常不錯,但是對于2020年,不少人依然信心不足,原因是中國股市的歷史表現不太穩定,很少出現連續兩年上漲。以滬深300指數為例,過去10年只在2014年和2015年出現過連續上漲,而且2015年的漲幅幾乎可以忽略不計。歷史數據表明,中國股市出現連續上漲其實是小概率事件。
 
 
  過去十年房市領漲。與之相反的是,在過去10年,中國的房市表現的異常堅挺,從未出現過連續兩年下跌。以全國百城房價為例,在過去10年中除了在2014年小幅下跌,在其余的年份均保持穩定上漲。
 
 
  既然股市表現如此不穩定,而房市如此之堅挺,到底未來應該配置哪一類資產,才能夠獲得最大的收益?
 
  2、資產回報兩大來源
 
  要理解各類資產的回報,就需要知道資產回報的來源。從理論上說,任何一類資產都有兩種回報:
 
  第一種是資產本身所產生的收益,可以理解為資產的內在價值,包括存款、債券等的利息,股票的盈利,房子的租金等等。最容易理解的是銀行存款,目前上浮以后的1年期存款利率為2%左右,這也是持有銀行存款1年以后的預期回報率。而持有1年期國債,1年后的預期回報率為2.36%。持有1年期銀行理財,目前的預期回報率為4.2%。持有P2P,預期未來1年的利息回報是8.23%。同樣的道理,目前如果持有一線城市房產,1年的預期租金回報率為1.6%。如果持有A股滬深300指數的股票,未來1年企業預期盈利與當前股價的比值是8%。
 
  如果直接看各類資產的收益率,好像P2P是最高的,股票排第二,銀行理財排第三,存款和國債排第四,而房地產排在最后。但是大家都知道,這個排序是很不靠譜的。一方面,這個收益率只是預期收益率,到期之后未必能夠兌現。以股市為例,雖然滬深300指數的ROE高達12%,但是上市公司給大家的分紅并不高,目前滬深300指數的股息率為2.2%,也就和存款利率相當。
 
 
  另一方面,我們還必須考慮資產的第二種回報,也就是資產本身的增值與貶值,可以理解為資產的外在價值變化。
 
  最容易理解的同樣是銀行存款與國債,到期之后本金基本上是不變的。但這也不是絕對的,例如阿根廷等國的國債也發生過違約。而過去中國的銀行存款本金都是安全的,但按照最新的銀行存款保險制度,只有50萬以下的居民存款是保本的,萬一發生銀行破產,超過50萬以上的存款其實也有本金損失的風險。
 
  而P2P之類的投資之所以是個大陷阱,在于其承諾了很高的利率,但是在到期之后的本金未必能夠兌付。截止19年末,還在運行的P2P平臺只剩456家,而累計問題平臺達到2906家,這說明很多投資人的本金消失了。
 
 
  而房地產在過去10年表現優異,并不在于房子的租金,而是在于房產的增值。以中原地產一線城市指數為例,過去10年上漲了190%,年均漲幅高達11%。而同期滬深300指數小幅上漲15%,年均漲幅僅為1.5%,而同期的上證指數甚至還下跌了7%。
 
 
  因此,過去10年中國各類資產回報的表現,教給我們一個非常重要的道理:到底應該投資哪一類資產,不能簡單看利息的回報,更要重視資產的增值,低利率但是增值多的資產,要遠好于高利率但是貶值多的資產。
 
  3、貨幣超發房產增值
 
  為什么過去10年房產在增值,而股市表現平平。為何到了19年股市大幅增值,房市表現平平,P2P甚至大幅貶值?
 
  我們發現,貨幣超發與否是一個重要的原因。
 
  在過去的10年,中國廣義貨幣M2的年均增速為13%,包含表外貨幣之后的銀行總負債年均增速為15%,均遠高于同期8%的GDP增速。這意味著雖然中國的通脹率表面上不高,但真實的通脹預期一直居高不下,貨幣一直在對內貶值。
 
  而房地產是實物資產,尤其是在一二線城市,土地的供應是有限的,所以大家理所當然把房地產看做是對抗貨幣貶值的核心資產,將13-15%的貨幣增速視為買房的預期回報率,而一二線城市房價的真實漲幅也與之非常接近。
 
 
  很多人不理解,貨幣超發的話,不應該是對房子和股市都有利嗎?憑什么大家只買房子不買股票?這個解釋不對吧!
 
  其實房子和股票是有區別的,第一個區別是在供給上。至少在過去給大家的印象是,一二線城市的土地供應是有限的,但是股票的供給似乎是無限的,因而應對貨幣超發的時候,供應有限的一二線城市房產更能保值。
 
  但是供給上的差異其實正在發生變化。比如說雖然一二線城市土地供應有限,但是現在通過高鐵把一二線城市和三四五線城市緊密相連,考慮三四五線的土地供應之后,房子其實也沒有那么稀缺。而在股票注冊制改革之后,退市制度也更加嚴格,垃圾公司的大量退市和仙股化,意味著優質股票的供給也是有限的。
 
  另一個區別其實更重要,在于房子是實物資產,而股票是金融資產。房子可以用來住,尤其是自住的情況下,大家對租金回報率并不敏感。但是股票作為金融資產,是需要和其他的金融資產做比較的。而在貨幣超發的環境下,真實通脹率和真實利率水平都是居高不下,這就使得股票相對于其他高收益率的金融資產失去了投資價值。
 
  而且資金的流動會使得這一過程互相強化。根據我們的測算,2019年中國居民貸款總額預計會達到8萬多億,比2007年增長了近6倍。而在2007年中國偏股型基金的規模就達到了3萬億,直到2019年才重新回到3萬億。資金的持續流入進一步強化了房價上漲,而資金的持續流出使得股市長期不漲。
 
 
  貨幣超發使得房產增值、股票貶值的故事不僅發生在中國,在美國的1970年代也曾經發生過。當時美國的廣義貨幣保持在兩位數增長,但是經濟增速只有3%左右,貨幣超發產生了高通脹。而在高通脹的環境之下,房產成為最佳的保值資產,房價漲幅大致接軌貨幣增速。而高通脹引發了央行的貨幣緊縮,高利率使得股市估值大幅下跌,美股整整10年都沒有漲。
 
 
  4、貨幣穩健股市增值
 
  貨幣超發有利房市的邏輯相信大家都很容易理解,而且過去10年大家在中國也是這么做的。那么大家也會很自然地問一個問題,什么環境下股市才會漲?為什么19年的中國股市大漲,房市反而不怎么漲了?
 
  觀察美國的歷史,我們發現了一個很有意思的現象,就是股市與經濟增長的關系并不大。在過去100年,美國的經濟增速越來越低,但是股市的表現反而越來越好。在1920年到1980年間,美國GDP平均增速高達3.8%,而同期股市年均漲幅只有3.7%。而從1980年至今,美國GDP平均增速僅為2.6%,但是股市年均漲幅高達10%。如何解釋美國股市表現與經濟增長的背離?
 
 
  我們發現,決定股市表現最關鍵的因素并非經濟增長,而是通貨膨脹。在理論上,通脹有高中低三種狀態,而在美國過去100年間,這三種狀態都出現過。
 
  在1970年代,美國出現了高通脹,物價長期在10%左右。通脹高企導致了央行收緊貨幣政策,而利率上行使得美國股市的估值大幅下跌,整整10年美股都沒有漲。而在1930年代,美國出現了通縮,物價長期是負的,這意味著企業的盈利每年都在下滑,沒有盈利的支撐,股市也跌了十年。也就是說,無論通脹太高抑或太低,對股市都不是好事。
 
  而在過去的40年,美國的物價既不高也不低,長期保持在3%左右,美國人稱之為大緩和時代,其實就是溫和通脹的時代,結果出現了長達40年的股票牛市。
 
 
  為什么溫和通脹的環境下出現了股市的長牛行情?因為股市的估值穩定,同時業績保持穩定上漲。我們可以簡單分析一下:在過去40年,美國的通脹率平均大約是3.3%,這也是投資在股市中靠漲價所獲得的回報;再加上2.6%的經濟增長,合計貢獻的回報率是6%,這也是美國同期的GDP名義增速以及企業盈利增速。此外,美國股市的股息率約為2%,加上去以后就是8%的回報。最后,由于通脹長期保持溫和,央行不用緊縮貨幣政策,美國股市的估值水平在過去40年每年平均提升2%,再加上去以后就是10%的年化回報率。由此可見,溫和通脹確實是最有利于股市長牛的環境。
 
 
  問題是,很多人認為通脹難以控制,例如今年中國的豬價上漲是因為生豬疫情,而油價也是被OPEC組織等控制,這其實是從微觀在看通脹,看不清方向。但如果從宏觀來理解通脹,通脹就是一個貨幣現象,其衡量的是貨幣與經濟增長之間的關系。
 
  從貨幣與經濟增長的角度,我們發現美國70年代之所以出現高通脹,是因為當時貨幣發多了,貨幣增速高達兩位數,但是經濟增速只有3%左右,貨幣超發產生了高通脹。而在美國30年代之所以出現通縮,是因為當時貨幣發少了,由于大蕭條之后銀行大量倒閉,使得貨幣消失了。
 
 
  而在過去的40年,美國之所以能夠保持溫和通脹,在于其貨幣增速保持穩定,M2增速長期保持在6%左右,比經濟增速高出3%左右,這意味著通脹預期也非常穩定,保持在3%左右。
 
  理解了美國過去資產價格表現的歷史,就可以解釋2019年中國股市大幅反彈的原因。其實也并不是因為經濟表現得更好了,19年3季度的GDP增速降至6%,幾乎是過去30年的新低。真正的原因其實是貨幣超發消失了,貨幣政策緊縮的預期改善了,使得股市的估值企穩回升。
 
  過去中國股市表現不好,主因是估值下跌。過去10年股市中的企業盈利年均增速高達11%,但是貨幣超發使得滬深300指數的估值每年下跌8%,因而滬深300指數只有2%左右的年化回報率,加上2%的股息率,合計的年化回報率約為4%。
 
  但是當前中國的貨幣增速僅為8.2%,貨幣增速和GDP增速的缺口在2%-3%左右,這意味著通脹預期完全可控,因而哪怕豬價大漲推高了短期通脹水平,央行也不用收緊貨幣政策。在19年末和20年初,央行相繼下調了5bp的公開市場利率和50bp的法定存款準備金率,貨幣政策依然是寬松的取向。
 
  我們認為,穩健的貨幣政策才是本輪股市轉牛的根本原因。展望未來,如果我們的貨幣增速維持在8%左右,就可以支撐中國經濟保持5%左右的中速增長,同時通脹維持在3%左右的溫和區間。那么我們投資在中國股市,一方面可以獲得企業盈利每年8%的增長,還有2%的股息率回報,合計就是每年10%左右的回報率。
 
 
  也就是說,我們認為未來10年的中國股市有希望演繹美國過去40年的故事,出現股市的長期慢牛行情。
 
  但我們需要提醒大家的是,其實當前的貨幣政策并未大幅放松。理由也非常簡單,現在大幅放水將來必然需要大幅收緊,其實并沒有意義。
 
  首先,降準不能被視為大幅放水。證據就是過去一年央行兩次降準合計150bp,但是利率水平基本維持不變,原因在于中國的銀行每年新增存款超10萬億,需要繳納法定準備金約1.5萬億,因而降準150bp只是正常對沖。
 
 
  其次,利率下調5bp是為了防止利率上升,而非引導利率大幅下降。因為豬價大漲導致通脹大幅上升,如果任由其發展,可能會引發利率飆升進而加劇經濟下行的壓力,因而央行下調利率5bp可以穩定利率預期。但如果真要大幅放水,利率下調幅度絕不止5bp。
 
  證明中國貨幣政策沒有大幅放松的最直觀的證據,是中國過去1年的利率走勢。比如標志性的10年期國債利率,在過去1年穩定在3.2%左右,變化并不大。央行貨幣沒有大幅放松空間的邏輯也很簡單,中國的貨幣雖然不再超發,但也絕對沒有不夠用。目前貨幣增速與經濟增速的缺口為2-3%,這意味通脹預期也在2-3%左右,因而貨幣政策也不存在大幅放松的空間。
 
 
  5、股市迎來黃金十年
 
  對于我們看好資本市場長期慢牛的結論,很多人會提出一個質疑,以前中國股市也不是沒有漲過,但都是快牛慢熊,憑什么這一次就變成了長期慢牛?
 
  要理解股市的變化,關鍵在于理解貨幣不再超發之后,中國經濟增長模式的變化,由此也帶來了股市投資價值的變化。
 
  在過去的10年中,中國曾經出現過兩輪股票牛市,分別是09年以及14-15年,但是這兩輪牛市給大家的印象都非常不好,因為牛市很快就結束了,之后是漫長的熊市。為何過去往往是牛短熊長?
 
  原因在于過去經濟增長靠貨幣驅動,其實也就是靠投資驅動。
 
 
  因而每一輪牛市都表現為周期行業領漲,09年牛市漲幅最大的三個行業是房地產、能源和材料,14-15年工業和房地產也排到漲幅榜的第三名。
 
 
  但是靠貨幣驅動,意味著股市的上漲其實是靠外力在驅動。每一次貨幣放水之后,會帶來投資增速的回升,以及周期行業業績的改善,同時貨幣放水降低利率,也會推高股市的估值水平,股市在業績和估值的雙升之下,容易出現大幅上漲的快牛行情。
 
  而貨幣放水不可持續,必然會帶來通脹上升、房價泡沫和債務積累等諸多問題,等到央行收緊貨幣之后,就會出現投資增速的回落,以及周期行業業績的下滑。同時貨幣緊縮推高利率,也會打壓股市的估值,在業績和估值雙降之下,股市就會持續下跌。
 
  因此,靠貨幣來發展經濟,因為本身不可持續,反映到股市中就是暴漲暴跌的快牛慢熊行情。時間一長,資金就持續從股市中流出了,更加加劇了股市的下跌。
 
  為什么美國的股票牛市已經持續了40年,而且目前還在繼續?原因在于其經濟不是靠貨幣驅動,而是靠消費和創新驅動。反映到股市當中,就是過去40年漲幅最好的四大行業分別是信息科技、醫療保健、可選消費和必需消費,全部都是消費和科技行業。
 
 
  而在中國19年的股票牛市中,領漲的三大行業分別是日常消費、信息技術和醫療保健,也全部都是消費和科技相關的行業。
 
 
  為什么靠消費和科技領漲的股市行情可以持續?原因在于,這是一種內生的增長模式。反映到經濟當中,體現為本輪經濟增長的主要動力是消費和創新。2019年,社會消費總額增速穩定在8%,遠超投資增速的5.2%和出口增速的-0.3%,是經濟的核心支撐。
 
 
  與此同時,雖然中國的人口紅利結束了,但是得益于每年1000多萬大學生畢業,出現了新的人才紅利,中國的企業大幅增加了研發的投入,創新成為經濟增長的重要支撐。
 
 
  而無論消費還是創新,都不依賴于貨幣,而是依賴于中國居民對美好生活的追求。只要大家覺得在中國可以安居樂業,那么隨著高鐵和5G等基礎設施的建設,城市讓生活更加美好,大家還是會繼續從農村和鄉鎮往城市搬家,在城市的居民也會改善生活質量,這些就會帶來消費的持續增長。而企業為了幫助居民改善消費質量,就會投入研發、提升科技創新的能力。
 
  也就是說,只要我們確定中國的城市化還在繼續推進,居民消費保持每年8-10%左右的增長,那么科技與消費領域的優秀龍頭企業就可以獲得更高的業績增長,或許可以達到每年15-20%左右,這也是投資這些行業的優秀企業在長期有希望獲得的年化回報率。
 
  我們之所以認為本輪股市慢牛行情可以持續,根本原因在于靠消費和科技驅動的經濟增長,在長期會給優質企業帶來穩定的業績增長。雖然可能部分行業和公司的估值短期偏貴,但是只要業績增長可以持續,那么靠時間可以消化估值。這完全不同于過去靠貨幣和投資驅動的經濟增長模式之下,企業的業績大幅波動而不可持續。
 
  雖然在長期我們看好消費和科技,但是對于2020年的市場,我們認為短期之內傳統的周期行業也會有機會。理由是在貨幣再寬松和中美貿易摩擦緩和的環境下,庫存投資周期有望短期啟動,PPI有望由負轉正,從而帶來周期行業的業績改善。因而2020年的股市或是更加均衡的普漲行情。
 
 
  總結來說,我們認為隨著中國不再超發貨幣,經濟將從高速增長進入中速增長時代,經濟增長的動力從投資轉向消費與科技,這其實是更高質量的增長。反映在資產配置上,靠買房對抗貨幣貶值的時代正在過去,而股市將成為中國經濟增長的晴雨表,未來10年的中國股市有望演繹美國80年代以后的長期慢牛行情。
 
(文章來源:姜超宏觀債券研究)






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